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邓海清:降息“执念迷思”再落空 降准不再是债牛“发动机”
发布日期:2019-09-09

  本文作者:邓海清,陈曦

  2019年9月9日,央行公告称,为对冲MLF到期等因素的影响,人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作,利率维持2.55%不变。

  降息预期再次落空

  2019年8月全球央行降息潮以来,市场和媒体对中国央行降息的预期日渐增强,上周国务院定调、央行全面降准更是进一步强化了降息预期。

  此次公开市场操作是MLF续作的第一个时点,最近的三次MLF到期时间窗口分别是9月7日、9月17日、11月5日。

  从此次公开市场操作来看,通过逆回购对冲MLF到期,意味着将MLF到期资金通过OMO过渡到9月16日,届时正是全面降准落地时点,这意味着9月7日到期、9月17日到期的MLF极大概率都不再续作。

  我们在报告《踏进“不是同一条河”,央行降准已难再是债牛“发动机”!》中提出,“央行表示,此次降准释放资金约9000亿元,2019年9月-11月,MLF到期规模是1765+2650+4035=8450亿,二者规模相当。此外,若央行通过降准来对冲MLF到期,则银行节约成本为MLF利率(3.3%)与法定存款准备金利率(1.62%)之差,银行资金成本降低9000 *(3.3%-1.62%)=151.2亿元,恰好也与央行所言降低资金成本每年约150亿元相当。因此,确实有可能9月至11月的MLF都不续作了。”

  现在来看,这种可能性正在显著上升。

  降息的制约在哪?

  我们认为,目前对于降息的主要制约在于,中国的货币市场利率水平已经处于历史最低水平附近,而通胀却处于近年来的高位,汇率也处于近年来贬值幅度最大的时期。

  

降息“执念迷思”再落空,重申降准不再是债牛“发动机”!

  从7天回购利率来看,2008年金融危机以来,货币市场利率中枢在2%-5%区间波动,其中2015年-2016年货币市场利率水平中枢在2.25%左右,当前在2.55%左右,已经没有多少向下空间。

  特别是,考虑CPI长期在2%以上,明年初CPI甚至存在破3%压力,货币市场的实际利率水平已经是负值。

  

降息“执念迷思”再落空,重申降准不再是债牛“发动机”!

  从CPI来看,当前CPI水平处于2012年以来的高点,8-10月CPI可能会由于高基数原因暂时性下降,但是11月之后会重新因为低基数上行,明年初破3%压力持续存在,如果在这种情况下降息,央行真的要抛弃传统央行最重要的使命——稳定通胀了吗?

  从汇率角度看,当前人民币汇率已经处于10年来的低位,如果央行开启新一轮降息周期,那么稳定汇率的压力将变得非常之大。尽管现在央行对于汇率波动的容忍度提高,不再死守7这一关键点位,但是从央行各方面发言都可以看出,人民币趋势性贬值显然并非央行的意图。

  

降息“执念迷思”再落空,重申降准不再是债牛“发动机”!

  综合考虑当前市场利率水平、通胀、汇率,以及经济下行压力和政府对经济下行的容忍度,我们认为当前的市场利率水平确实是合适的,正如7月央行行长易纲、8月副行长刘国强的表态。

  到目前为止,似乎央行态度并未发生电风扇式的转动,仍然维持的是2018年中以来的不松不紧基调。

  这也可能意味着,通过分析央行货币政策执行报告、央行官员讲话,来确认央行货币政策意图的方式仍然是有效的。

  再议降准的目的

  我们承认,此次全面降准有些超出我们的预期,但是没有超出我们的底线。我们预期的基准是没有全面降准、可以有定向降准、没有降息,这才完全符合央行不松不紧的态度,以及对利率基本合适、存款准备金率下调空间没市场想象那么大的表述。

  此次央行可能是“全面降准+没有降息”的组合,我们站在事后的角度再来对这个组合进行分析。

  首先,国务院常务会议仅仅时隔三周,对于降低实体经济融资成本两次提及,而且表述差异很大,第一次是市场化改革方式降低融资成本,第二次则直接是全面降准。

  但是考虑到第二次会议是政策组合拳,即各个部门都要出稳增长措施,“六稳”不再浮于表面,需要实质性措施,那么央行贡献全面降准似乎也是可以的。

  那么央行降准的意图是什么呢?我们认为依然是“宽信用”。

  我们认为,“宽货币”的含义是货币市场利率下降,与数量无关;“宽信用”的含义是信贷等实体经济融资成本下降,以及实体经济融资规模上升。

  在利率市场化改革之后,货币市场是否宽松的唯一标准只有价格或者说利率,如果投放资金,但是市场的利率上升,依然不是“宽货币”,典型的案例如2013年钱荒、2016年底、2017年底资金紧张,央行都是大额净投放,但是市场利率飙升,当时其实显然是“紧货币”。

  对于实体经济,数量和价格都有意义,我们认为降准对于这两方面都有意义:数量方面,降准释放增量资金,有助于促进信贷规模提高;价格方面,有助于在MLF利率不变的情况下,降低LPR利率,以及降低贷款利率在LPR之上的加点。

  债市继续维持震荡市判断,警惕回调压力

  从降准本身来讲,如果央行降准的目的是“宽信用”,而不是“宽货币”,那么对于实体经济是有利的,对于股市是有利的,而对于债市则没有利好作用。

  当前制约债市的核心在于短端利率不变的情况下,长短利差已经压缩至2016年牛市的极限,单纯压缩利差需要比2016年的疯牛“更疯”。

  从债市影响因素来讲,市场对于利多已经充分反映,而对于利空则基本没有反映。很难想象,年底或者明年初CPI向上破3%,而十年国债收益率向下破3%。

  我们根据目前情况认为,大概率是央行通过OMO对冲MLF到期,然后下周降准资金落地,再对冲OMO到期和新的MLF到期,这意味着MLF利率下调可能性基本消失,从今天OMO利率看,仍然维持不变,也没有降息意图。

  如果OMO和MLF利率都没有下调,那么我们认为债券市场震荡市基调没有变化,这意味着当前债券收益率已经处于震荡区间的极限边界,利多出尽、增量利空的出现都可能导致债券市场的大幅回调。

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